OnQ Diligence Request
Questions for Paul Chapuis · Prepared for A Level Alliances by Value Masters Academy · 19 October 2026
These are the questions I would be working through if I were sitting in the data room myself. They fall into three parts: what we need from Northern Edge about the process, what we need from OnQ about the business, and the financial and balance-sheet schedules any funding partner will require before a dollar moves. Not one of them is a challenge to the company. Every one is a figure I will be asked for, and I would rather bring the answer than the question.
A correction worth reading first
Our working note had RCS Innovations being sold between June and August 2026. That is wrong, and the real outcome is far more useful to us than the one we assumed. RCS was split: the commercial interiors division was bought as a going concern, and the retail display division was liquidated at auction in December 2025. The full note is at the end of this document. It changes how I read the three bids on your table, and it strengthens the case for the structure rather than weakening it.
Section 0
Where the process stands, and how I read it
What we understand today: three bidders have indicated in the $25M to $35M range; a third participant, Modern Space, entered the data room in June and has not moved since; and you have said you are disappointed in the outcome. Before anyone draws a conclusion from that, four observations.
Three bidders at the end of a funnel is not a failed process. In a lower-middle-market sale the usual shape is 100 to 250 companies contacted, a quarter to a third signing confidentiality agreements, ten to twenty indications of interest, five to ten into the data room, and three to six letters of intent. Three at the table is the normal end of that funnel. It is a failure only if the top of the funnel was narrow, and we cannot tell the difference from here. That is what Part A asks for.
The convergence of the three bids argues for the banker, not against. A weak process produces no bids, or wildly dispersed ones. Three independent parties landing inside a $10M band is a market speaking with one voice.
The gap is probably in the denominator. Buyers underwrite reviewed history, not a projection. Against 2025 actual adjusted EBITDA of $3.5M, bids of $25M to $35M are roughly seven to ten times. Against the 2026P figure of $5.9M they are four to six times. Both readings are defensible and they produce very different feelings about the same number. Part B exists to close that gap with contracted order data, because contracted forward revenue is the only thing that moves a buyer off trailing earnings.
Where the process is genuinely open to question is discipline, not count. A competitor sitting in the data room since June with no enforced bid deadline is a process-management issue regardless of how many bids arrived. So is the question of what was released to whom, and when.
One structural note, offered as context rather than criticism. Northern Edge presents itself as a generalist North American sell-side boutique, and the transactions it displays are domestic industrial and business services. OnQ's most logical acquirers are Asian and European strategics and retail-technology sponsors. If the outreach did not reach that universe, the three bids may be telling us about the universe contacted rather than about the company. That universe is what I bring, and it is the one argument for a price above the current band.
Part A
What we need from Northern Edge
These are standard seller entitlements under a sell-side mandate. Asking for them is not a complaint about the banker; it is how you find out whether to be disappointed.
A1The outreach funnel, in four numbers First wave
How many companies were contacted; how many signed confidentiality agreements; how many indications of interest were received; how many entered the data room. Plus the split: how many were international, and how many financial sponsors versus strategics. These four numbers decide whether three bidders is a normal outcome or a narrow one.
A2The buyer log First wave
The named list of parties contacted, with status against each. If the Asian and European strategic universe and the retail-technology sponsors were not approached, that is worth knowing before anyone concludes the company is worth $30M.
A3Was there a bid deadline, and was it enforced?
A process without an announced and enforced bid date creates no pressure on bidders, and a bidder with no deadline has every reason to sit still.
A4What was staged, and what was open from day one?
Standard practice is that the patent schedule, the customer contracts and detailed unit economics are released only past a letter of intent, not to anyone who signs a confidentiality agreement. Which of OnQ's materials sat behind which gate?
A5The data room access logs, per user and per document First wave
Every virtual data room records who opened and downloaded what, and when. This is the answer to the Modern Space question, and it is documentary rather than inferential. A party that pulled the intellectual property schedule, the patent list and the customer contracts but never opened the financial statements was doing something other than preparing a bid.
A6The confidentiality agreements as signed by competitors
Specifically whether each contains a standstill, a non-solicitation of employees and customers, and a non-use clause, and what the survival period is. Also how many direct competitors signed at all.
A7The structure of the three indications, not just the headline
Cash at closing versus earnout versus seller note; financing contingencies; the working capital peg; which liabilities are assumed and which excluded. A $35M headline with half in earnout is not a $35M offer, and a $25M all-cash offer with no contingency may be the better one.
Part B
Revenue, backlog and forward visibility
Q1Three years of orders against three years of deliveries, by customer and by year
Orders booked and deliveries actually completed, in units and in dollars, by retailer and by brand, for 2023, 2024 and 2025 plus 2026 to date. Per customer and year: orders booked, delivered, open at year end, cancelled or deferred, and average order value.
Why this matters more than any other question: 2024 revenue of $32.4M against 2022's $47.9M is a 32% drawdown, and 2025 recovered to $49.0M. A buyer reads that as volatility. An order-versus-delivery table tells us whether 2024 was demand loss, programme timing, or deliveries slipping across a year end. Those are three different companies, and they are worth three different prices.
Q2The same picture forward, in three tiers First wave
This is the single most valuable document in the sale, and I suspect it does not yet exist in this form.
| Tier | Definition | What we need |
|---|---|---|
| Contracted | Signed purchase orders or committed programme awards | Units, dollars, brand, retailer, delivery window |
| Assumed | Installed programmes with an established refresh rhythm but no signed order | Units, dollars, brand, the historical refresh interval it rests on |
| Projected | Pipeline, proposals outstanding, categories in discussion | Units, dollars, named opportunity, stage, probability |
The 2026P figure of $60M revenue and $5.9M adjusted EBITDA is being read by bidders as a projection, because that is how it is presented. If a material part of it is contracted, the valuation basis moves from trailing earnings to forward, and that single reclassification is worth more than anything either of us will negotiate.
Q2bThe 54% recurring figure, broken into its parts
How much is contracted refresh, how much is repeat behaviour without a contract, how much is Converge software licensing. Recurring revenue resting on habit is worth materially less than recurring revenue resting on a contract, and bidders will assume the former unless shown otherwise.
Part C
How work is won, and what it costs to win it
Q3Walk one order end to end, then give the aggregate
Take a real programme from the last eighteen months and trace it: how the opportunity arrived, who was approached and by whom, what was submitted, how many rounds, who decided, how long from first contact to purchase order, and what was spent along the way. Then, for each of the last three years:
- How many bids, competitive tenders or proposal letters were submitted.
- How many won, how many lost, how many went nowhere without a decision.
- Win rate by retailer and by brand, if the pattern differs.
- Average preparation time per bid in people-days, and which functions it consumes.
- Average and range of out-of-pocket cost per bid: pilot units, demo builds, mockups, prototypes, bidding kits, shipping, travel.
- Whether those costs are ever recoverable from the customer, and in what proportion of cases.
If I could ask only one question, this would be it. The CIM says the sales cycle inside an existing customer is one to four months and that OnQ is the only firm in the competitive matrix filling all seven capability columns. If the win rate is high and the cost per bid is low, the business has a moat and the value sits in the channel. If the win rate is modest and each bid consumes engineering time and tooling spend, a large part of gross margin is really a sales cost in the wrong line, and the true margin on won work differs from the reported one.
This also prices the Atmosphere channel. If each new programme costs a measurable amount in unrecovered bid spend, a guaranteed captive order channel removes a real, quantifiable expense from this business. That number belongs in the valuation and nobody has calculated it yet.
Part D
The installed base and what actually gets collected
Q4The service layer on the installed base, and whether any of it is contracted
OnQ systems are in more than 10,000 stores. What happens to them after installation?
- Maintenance, repair, cleaning, parts replacement and in-place refresh: what is performed, by whom, at what frequency, at what price, at what margin.
- The digital and phygital layer specifically: display servicing, content updates, uptime obligations. Where the experimental staffed and unstaffed formats stand, and whether any customer has signed for either.
- The contract portfolio. Is there a book of signed, process-based service agreements with retailers or brands, or is service transactional and purchase-order driven? If agreements exist: with whom, for what term, at what annual value, with what renewal and termination rights.
The Wellness table model and the pod model both assume an annual service and software relationship with the retailer. If that relationship already exists contractually on the installed base, the forward plan extends something proven. If it does not, we are proposing a new commercial motion and should price it as one.
Q5Deductions between invoice and cash First wave
What is the gap between what OnQ invoices and what OnQ collects, and why?
- Chargebacks, retailer deductions, compliance penalties, co-op and marketing allowances, rebates, early-payment discounts, retainage, and brand-side recuts taken as a percentage of the invoiced amount.
- Per year for the last three years: gross invoiced, total deductions, net collected, deductions as a percentage, broken down by category and by customer.
- Days sales outstanding by customer, and whether any customer imposes extended terms.
- How deductions are accounted for: netted against revenue, or carried in cost of goods or operating expense.
This is the question that most often moves a purchase price in this sector. Big-box retailers and large brands are known for taking deductions after delivery. If reported revenue is gross of material recuts, both margin and working capital look better than the cash reality, and a buyer who finds this in confirmatory diligence will reprice late and hard. Far better that we know now and put it on the table ourselves.
Part E
Capability for the Next Gen plan
Every question here tests an assumption the leverage plan rests on. A "no" is useful. A "no" discovered in 2028 is not.
Q6Competitors in the data room
How many direct competitors signed confidentiality agreements, and is per-user, per-document access traceable? Covered operationally in A5 and A6; repeated here because it is a question about OnQ's intellectual property, not only about the process. Specifically: what could a competitor have taken away — the patent schedule, the customer contract list, programme-level margins, the supplier list, the Converge and Dfi technical documentation?
Q7Phygital Elements — how deep is the team actually
The plan assumes OnQ's design, marketing and sales organisation can carry a phygital product line. How many people, with what background, have built anything beyond a display: a connected product, a consumer-facing device, a revenue-share placement rather than a one-time sale? The CIM describes 15 people in design and engineering averaging more than 15 years of experience, which is a strong display engineering team. Is any of that experience consumer product rather than fixture?
Q8AI-driven and AI build technology — what has actually been spent
Past and projected research and development specifically on artificial intelligence: budget by year for the last three years and as planned for the next three; headcount; what was built; what is in production versus prototype. Converge and the IBM i integration at Costco are real and verifiable. Is there AI work beyond content management and inventory integration, or is "AI-driven" today a roadmap rather than a line item?
Q9Food, grocery and supermarket chains — any history at all
Has OnQ ever delivered into a grocery or supermarket chain: which retailer, what programme, what year, what outcome? Is any food or grocery work in the current pipeline or plan?
The Wellness table concept assumes a grocery category relationship. If OnQ has never sold into that channel, the two thirds of the leverage case that rests on it needs a different route in, and the pilot must come before the model, not after.
Q10Refurbishment and conversion of the installed base
Has anyone studied whether the systems already installed can be refurbished and converted into AI-build physical or experiential tables? If the study exists: results by brand and by store, conversion cost per unit, which programmes qualify, what the retailer's consent requires. If it does not exist: is it in the plan, and if not, what is the reason?
This is potentially the largest single asset in the company and the cheapest revenue in the plan, because the units, the floor space and the retailer relationship already exist.
Q11Octanorm and B+N Industries
Has OnQ worked with either, in any capacity: supply, licensing, joint specification, competitive encounter? Octanorm supplies modular aluminium profile systems with a US base in Lithia Springs, Georgia. B+N Industries makes architectural wall, ceiling and display systems including batten, panel and shelving ranges with quick-ship availability. Both sit in the leverage plan as standardisation partners. Prior history, good or bad, changes how we approach them.
Q12RCS, and whether it was used
RCS Innovations was second on our own US retail fixture shortlist. Did Northern Edge raise what happened to RCS, in either direction? If so, was a comparable company's outcome — price, buyer, or the absence of both — used as a reference point in positioning OnQ? See the case study below. The outcome is not what we assumed, and it is the strongest single piece of evidence available to us.
Q13The key-person question, which nobody has asked First wave
What, precisely, in the customer relationships is personal to you, and what is institutional? Named relationship owner by account; who else at OnQ has a direct line to each category buyer; which retailer or brand relationships would require reintroduction if you were not there; what happens to the Next Generation programme selection if you step back.
This is uncomfortable and it is unavoidable. In the structure as planned you move to the alliance side and I take the manufacturing side. A funding partner will ask what remains of the channel once the person who built it has moved. The RCS case below shows exactly how fast a fixture business can unravel when a key person leaves the building. I would rather answer this with an org chart than with reassurance.
Part F
Financial and balance-sheet schedules
Nothing above touches the financial statements, which is a gap in our own list. These are the schedules a lender or equity partner will require in confirmatory diligence. Most exist already in the accounting system; the work is extraction, not analysis. Figures in US dollars; monthly where available, otherwise quarterly, for FY2023, FY2024, FY2025 and FY2026 to date.
F1Supplier schedule, three years
- Every supplier with annual purchases above an agreed threshold: legal name, country, category supplied, quantity and dollar value by year.
- Top twenty by spend, with each one's share of total purchasing, for each of the three years.
- Sole-source and single-source items identified, with the qualification lead time for an alternative.
- Payment terms by supplier, and any deposit, prepayment or letter of credit requirement.
- Written supply agreements versus purchase-order-only relationships; term, exclusivity, minimum volume, price adjustment and change-of-control clauses on each written agreement.
- Tooling and moulds: which supplier holds them, who owns them legally, and what it would cost to move them.
The CIM shows two Chinese suppliers at roughly 11.4% and 6.6% of FY25 purchasing, about $4.1M combined, and a Mexican near-shore supplier qualified in 2023. The supply leverage in the plan is built on redirecting that spend, and it cannot be sized without the line items. The tooling question decides whether a supplier switch is a negotiation or a re-engineering project.
F2Cost of goods breakdown on the three largest delivered programmes First wave
- For each of the three largest programmes delivered in each of the last three years: revenue, and cost of goods broken into direct material, direct labour, outsourced or subcontracted work, freight inbound and outbound, tooling and non-recurring engineering, installation, warranty provision, and allocated manufacturing overhead with the allocation basis stated.
- Bill of materials for one representative unit from each, with unit counts and unit prices.
- Gross margin as quoted at bid, versus gross margin as delivered, with the variance explained.
- The same breakdown for one refresh programme, so refresh economics can be compared with first-run.
This is the schedule that converts the four-point cost-of-goods thesis from an assertion into a number. Without it the supply leverage stays an opinion. The quoted-versus-delivered margin variance is also the single best indicator of estimating discipline, which is what a manufacturing buyer pays for.
F3Operating expense detail and management fees
- Full operating expense by general ledger line and by department, monthly for three years.
- Every management fee, monitoring fee, consulting fee, board fee, royalty or intercompany charge: payee, relationship to ownership, amount by year, and the written agreement behind it.
- Professional fees split between recurring and transaction-related, with sale-process costs identified separately.
- Any expense that will not continue after a change of control, and any expense a new owner must add that is absent today.
F4Compensation schedule
- Full census: position, department, location, hire date, employment classification, base pay, bonus or commission structure, actual compensation paid by year.
- Officer and owner compensation separately, with the market-rate equivalent for each role.
- Benefit cost per employee: medical, retirement plan and employer match, paid time off accrual, any other benefit.
- Employment agreements, change-of-control provisions, severance obligations, retention arrangements, non-competition and non-solicitation agreements, and intellectual property assignment agreements, with coverage noted for the 15-person design and engineering team specifically.
- Contractors and temporary labour: spend by year, and any classification exposure.
- Open positions, and any compensation commitment already made but not yet in payroll.
F5Debt, obligations and contingent liabilities
- Every debt instrument: lender, type, original and current principal, rate, maturity, amortisation, security, guarantees and covenants, with current covenant compliance and the most recent compliance certificate.
- Revolving facility: limit, drawn, available, borrowing base calculation.
- Shareholder loans and related-party debt, with terms and intended treatment at closing.
- Equipment finance and capital leases, by asset.
- Letters of credit, surety bonds, guarantees given, and any off-balance-sheet obligation.
- Customer deposits and advance payments held, by customer.
- Accrued liabilities aged: payables, payroll, taxes, warranty, customer claims.
- Which obligations survive a share transfer, and which require lender consent on a change of control.
F6Leases and leasing
- Every real property lease: premises, square footage, landlord, commencement, expiry, renewal options and notice dates, base rent and escalation, triple-net recoveries, security deposit, assignment and change-of-control clauses, restoration obligations at exit.
- The Akron facility and the 65,436 square feet added in April 2026 in full, including the December 2028 renewal terms and the rent payable on renewal.
- Hayward and any other location on the same basis.
- Equipment and vehicle leases: asset, lessor, term, payment, purchase option, end-of-term obligation.
- Any sublease, and any space occupied without a written lease.
The Akron renewal falls inside the investment period. Renewal rent on 278,000 square feet is a material unknown, and the second-shift capacity thesis assumes a facility cost that has not been fixed.
F7Fixed assets and equipment
- Fixed asset register: asset, acquisition date, cost, accumulated depreciation, net book value, location, and condition.
- Major production equipment individually: make, model, year, hours or utilisation, service history, remaining useful life, and whether it is financed or encumbered.
- Any independent appraisal or insurance valuation, with date.
- Deferred maintenance and known capital requirements over the next three years.
- The equipment needed for a second shift that does not exist today, with cost.
- Idle, obsolete or surplus assets, with estimated realisable value.
The RCS case below makes this schedule unusually important: it is the only part of this business for which we have an observed market clearing price, and that price was set one auction lot at a time.
F8Quality of earnings — the adjustment bridge First wave
- Every adjustment bridging reported EBITDA to adjusted EBITDA, by year, each with its amount, its justification, and the supporting document.
- Which adjustments are one-time in fact, and which recur under a different label.
- Any revenue recognition change, estimate change or reclassification across the three years.
- Whether a third-party quality-of-earnings report exists, and if so, the full report.
The 2026P figure of $5.9M adjusted EBITDA is the number the whole valuation rests on, and "adjusted" is doing unknown work in it. This is the first thing a lender's accountant will rebuild.
F9Working capital and the cash conversion cycle
- Monthly balance sheet for three years, with the working capital calculation on a consistent definition.
- Accounts receivable ageing by customer, monthly; bad debt history; concentration.
- Accounts payable ageing; any supplier on stretched or hold terms.
- Days sales outstanding, days payable outstanding and days inventory, by month, with seasonality visible.
- Peak working capital requirement within the year, and how it was funded.
- The normalised working capital target that would apply at closing, with the calculation.
A programme manufacturer funds material and labour before it invoices. The peak intra-year requirement, not the year-end balance, is what a buyer must finance, and it is invisible in annual statements.
F10Capital expenditure history and maintenance requirement
- Capital expenditure by year and by category for three years, split between maintenance and growth.
- The annual maintenance capital expenditure required to hold current capacity and output.
- Approved but unspent commitments.
- Capitalisation policy, and anything capitalised that a buyer would expense.
F11Related-party transactions First wave
- Every transaction with an owner, officer, family member or affiliated entity: counterparty, relationship, nature, amount by year, and written agreement.
- Any asset used by the business but owned personally or by an affiliate, including real property, vehicles and intellectual property.
- Any customer or supplier in which an owner or officer holds an interest.
- Which arrangements terminate at closing, and which the buyer is expected to assume.
You are both the seller of OnQ and a 40% owner and manager of A Level Alliances, which would become OnQ's largest prospective customer. I am treating this as a related-party transaction and disclosing it on page one rather than leaving it for diligence to find. This schedule is how that disclosure is evidenced.
F12Tax, duties and tariffs
- Federal and state returns for three years, with any amended return.
- Net operating loss carryforwards and credits, with expiry and any limitation on transfer.
- State nexus analysis: where the business files, where it has employees or property, any exposure in states where it does not file.
- Sales and use tax treatment of fixture sales and installation by state, and any audit history.
- Customs duties and tariffs paid by year and by origin country, with the classification used.
- Any open audit, assessment, notice or voluntary disclosure.
- Research and development credits claimed, and the supporting study.
Tariffs cut 2025 gross margin to 37.7%. The duty paid by origin, by year, is what tells us how much of the supply leverage is tariff arbitrage and how much is genuine cost improvement — which matters, because tariff arbitrage can be legislated away.
F13Insurance, litigation and warranty
- All policies: carrier, coverage, limits, deductibles, premium, and claims history for five years.
- Product liability and recall coverage specifically, given anti-theft hardware installed in public retail space.
- Every pending, threatened or recently settled claim, with counsel's assessment.
- Warranty terms by customer and by programme, warranty claims and cost by year, and the reserve with its basis.
- Any customer dispute, chargeback dispute or performance claim.
- Workers compensation experience rating, and safety and inspection history at Akron.
F14Intellectual property ownership chain First wave
- Every patent and application: number, jurisdiction, status, expiry, registered owner, and maintenance fees paid.
- Confirmation that the roughly 50 Dfi patents are owned by the entity being sold, and not by an affiliate or an individual.
- Converge: who wrote the code, who owns it, what open-source components it includes under which licences, what third-party libraries and licences it depends on, and whether any customer holds rights in it.
- Executed intellectual property assignment agreements from every employee and contractor who has touched the product or the code.
- Trademarks, and any infringement claim made or received.
- Escrow arrangements, and any customer entitled to source code on an insolvency trigger.
Converge and Dfi are where the value is. If the patents sit in an affiliate, or if a contractor never signed an assignment, the thing being bought is not the thing in the memorandum. The RCS outcome below is what a fixture business is worth without defensible intellectual property.
F15Customer contracts and change of control First wave
- Every master agreement, supplier agreement and programme award with a retailer or brand, in full.
- Change-of-control, assignment, termination-for-convenience and notice provisions in each.
- Exclusivity, category restriction and most-favoured-pricing clauses.
- Vendor compliance and chargeback schedules as agreed with each retailer.
- Audit and data rights the retailer holds, particularly over Converge data.
- Which agreements require written consent before a transfer, and what is involved in obtaining it.
If the largest customer can terminate at will on a change of control, the channel is not an asset that transfers, and the price has to reflect that. This is also the answer to verification items 2 and 3 in the leverage plan, which together carry two thirds of the asymmetry.
F16Inventory
- Inventory by category — raw material, work in progress, finished goods, service parts — by month for three years.
- Ageing, with slow-moving and obsolete identified and the reserve and its policy.
- Programme-specific inventory that has no alternative use.
- Consigned inventory held at customer sites or at suppliers, and who bears the risk.
- Costing method, and the date and result of the last physical count.
F17People, capacity and the second shift
- Headcount by function and location for three years, with turnover by year.
- Union status, any collective agreement, and any organising activity.
- Akron labour market: current wage rates, availability for 30 additional staff, and the lead time to hire and train.
- Certifications required for a second shift: electrical assembly, Underwriters Laboratories, any customer-mandated accreditation.
- Current capacity utilisation by work centre, and the identified bottleneck.
- Key-person dependency by function, and the succession position on each.
F18Monthly financials and reporting
- Monthly profit and loss, balance sheet and cash flow for three years in native accounting-system format, not a presentation extract.
- Trial balance at each year end and at the most recent month end.
- Chart of accounts, with any change over the period.
- Budget versus actual for the last three years, and the 2027 budget with its build.
- Thirteen-week cash flow forecast as currently maintained.
- The management reporting pack as it goes to ownership each month.
- Accounting system and version, and whether read-only access can be granted for diligence.
Everything above is faster to answer with system access than with prepared schedules. If read-only access can be granted under the confidentiality agreement, most of Part F answers itself.
Case study
RCS Innovations — the market split the company in two
Footnote to Q12. Compiled from open sources; not verified against any private record.
RCS Innovations of Milwaukee, founded 1979, ran two divisions: RCS Commercial Interiors and RCS Retail Solutions. Its clients ranged from local businesses to Harley-Davidson. In November 2025 it was reported to be closing and liquidating its assets. What actually happened is more precise than that, and more useful.
The commercial interiors division was sold as a going concern. JL Business Interiors, a family-owned firm in West Bend, Wisconsin, with more than thirty years of local trading, bought RCS Commercial Interiors. Its chief executive described the purchase as growth in the right direction during a difficult year for his own company, following the death of its founder and of its lead installer of nearly 28 years. The rcsinnovations.com domain today carries a single banner pointing to the acquirer.
The retail display division was liquidated. MachineryMax ran a complete shop closure auction of more than 500 lots at 7075 W. Parkland Ct., Milwaukee — late-model Biesse computer-controlled machining centres, panel processing, material handling and plant support equipment — with inspection on 2 and 3 December 2025 and bidding closing on 4 December. No buyer was named and no reason for the closure was published.
The timing in our working note was also wrong: this was late 2025, not June to August 2026. If RCS still sat second on our US retail fixture shortlist, that shortlist was compiled before the closure or was not refreshed after it. The same list placed Modern Space ninth.
What it tells us
The market bought the recurring service book and refused the project manufacturing. The division with local relationships, repeat work and installation service found a buyer. The division that manufactured retail display programmes on a bid-to-bid basis found none, and its machines were sold one lot at a time. That is not a comment on RCS's competence. It is a statement about what the two revenue models are worth, and it is the same line that runs through the middle of OnQ.
It is the argument for the operating-company structure, not against it. What killed RCS Retail Solutions is precisely the condition the plan is designed to remove: one-time revenue, a single customer type, no contracted recurring book, and a plant whose only work came from winning the next bid. Separating manufacturing into a contracted operating company with a fixed first-year budget, exclusive supply on new products and its own third-party customers is the direct answer to that failure mode. The case study is the evidence for the structure.
It tells us what the plant is worth, which is why none of the price can rest on it. A forty-six-year-old fixture manufacturer with modern Biesse equipment did not find a going-concern buyer for that business. Against that, three live bidders at $25M to $35M is a functioning market, and it is paying for Converge, for the roughly 50 Dfi patents, for on-time-in-full above 99% and for the position inside the largest customer's electronics category. The Akron facility is where that value is delivered, not where it lives. This is the argument for the price, and equally the argument against selling the company to a buyer who wants only the plant.
It raises the key-person question, which is why Q13 exists. The surviving half of this story turns on individuals: a founder's death and a lead installer of nearly three decades, at a company small enough that both mattered to its direction. OnQ is larger, but the channel position described in the memorandum is substantially one person's relationships. In the structure as planned, that person moves to the other side of the table. A funding partner will ask what remains. We should have the answer first.
And it sharpens the Modern Space question. In a sector where a capable manufacturer can fail to find a buyer for its manufacturing business, the intellectual property and the channel relationships are the whole prize. A competitor's access to the data room is therefore more serious here than it would be in most industries, which is why A5 asks for the logs.
If Northern Edge did not use the RCS outcome in positioning OnQ, that is a missed argument. The split between what sold and what did not is the clearest available evidence that OnQ is a different kind of company from the one its trailing multiple suggests.
Sequence
What to answer first
Twelve items carry the first wave, because each one can change the price or the structure, and the rest can wait for them:
| Item | Subject | Why first |
|---|---|---|
| A1, A2 | Outreach funnel and buyer log | Decides whether three bidders is weak or normal |
| A5 | Data room access logs | Documentary, available today, settles the competitor question |
| Q2 | Contracted forward revenue | The only thing that moves valuation off trailing earnings |
| Q5 | Invoice-to-cash deductions | A buyer will find this late and reprice hard |
| Q13 | Key-person dependency | The question a funding partner asks first and we have not asked |
| F2 | Programme-level cost of goods | Converts the cost thesis into a number |
| F8 | EBITDA adjustment bridge | The $5.9M figure is the whole valuation |
| F11 | Related-party transactions | Disclosed by us, not discovered by them |
| F14 | Intellectual property ownership chain | If the patents sit elsewhere, the asset is not the asset |
| F15 | Customer change-of-control terms | Decides whether the channel transfers at all |
The remainder can be answered over two or three weeks, and several items — Q10 and Q11 in particular — may simply never have been studied. "We have not looked at that" is a complete and useful answer. For most of Part F, read-only access to the accounting system under the confidentiality agreement would be faster for everyone than preparing schedules by hand.
A note on the spirit of this list. It reads as a long set of demands and I am aware of that. It is not scepticism about the company. It is that I will be asked every one of these questions by a funding partner, and the difference between bringing answers and bringing questions is the difference between a funded structure and a polite decline.
OnQ İnceleme Talebi
Paul Chapuis'nin cevaplaması istenen sorular · A Level Alliances için Value Masters Academy tarafından hazırlanmıştır · 19 Ekim 2026
Veri odasına kendim girsem cevabını arayacağım sorular bunlar. Üç bölüme ayrılıyor: süreç hakkında Northern Edge'den beklediklerimiz, iş hakkında OnQ'dan beklediklerimiz, ve bir dolar hareket etmeden önce her finansman ortağının isteyeceği mali ve bilanço cetvelleri. Hiçbiri şirkete yönelik bir itiraz değil. Her biri, bir finansman ortağının benden isteyeceği bir rakam; ve soruyu değil cevabı taşımayı tercih ederim.
Önce okunması gereken bir düzeltme
Çalışma notumuzda RCS Innovations'ın Haziran–Ağustos 2026 arasında satıldığı yazıyordu. Bu yanlış; ve gerçek sonuç varsaydığımızdan çok daha işimize yarıyor. RCS ikiye ayrıldı: ticari iç mekân bölümü işleyen şirket olarak satın alındı, perakende teşhir bölümü ise Aralık 2025'te müzayedeyle tasfiye edildi. Tam notu belgenin sonunda. Bu, masandaki üç teklifi nasıl okuduğumu değiştiriyor ve yapının gerekçesini zayıflatmak yerine güçlendiriyor.
Bölüm 0
Süreç nerede duruyor ve ben nasıl okuyorum
Bugün bildiğimiz: üç alıcı $25M–$35M bandında niyet beyan etti; üçüncü katılımcı Modern Space Haziran'da veri odasına girdi ve o günden beri hareket etmedi; ve sen sonuçtan hayal kırıklığına uğradığını söylüyorsun. Buradan bir sonuç çıkarmadan önce dört gözlem.
Huninin sonunda üç alıcı, başarısız bir süreç değildir. Alt-orta pazar bir satışta beklenen akış kabaca şudur: 100–250 firmaya temas, bunların dörtte biri ile üçte biri gizlilik anlaşması imzalar, 10–20 ön ilgi beyanı gelir, 5–10'u veri odasına girer, 3–6 niyet mektubu çıkar. Masada üç aday bu huninin normal sonucudur. Ancak huninin tepesi darsa başarısızlıktır ve bunu buradan ayırt edemeyiz. A bölümü tam bunu istiyor.
Üç teklifin birbirine yakın düşmesi bankacının lehine delildir. Zayıf bir süreç ya hiç teklif üretir ya da birbirinden kopuk teklifler üretir. Üç bağımsız tarafın $10M'lık bir bantta buluşması, piyasanın tek sesle konuştuğunu gösterir.
Açık muhtemelen paydada. Alıcılar projeksiyonu değil, incelemeden geçmiş tarihçeyi fiyatlar. 2025 gerçekleşen $3,5M düzeltilmiş FAVÖK üzerinden $25–35M bandı kabaca 7–10 kattır. 2026P'nin $5,9M'si üzerinden 4–6 kattır. İki okuma da savunulabilir ve aynı rakam hakkında çok farklı duygular üretir. B bölümü, bu açığı sözleşmeli sipariş verisiyle kapatmak için var; çünkü bir alıcıyı geçmiş kârdan uzaklaştıran tek şey sözleşmeli ileri gelirdir.
Sürecin gerçekten eleştiriye açık olduğu yer sayı değil, disiplin. Haziran'dan beri veri odasında oturan bir rakibin üzerinde uygulanmış bir teklif tarihi yoksa, bu kaç teklif geldiğinden bağımsız bir süreç yönetimi sorunudur. Neyin kime, hangi aşamada açıldığı sorusu da öyle.
Bir yapısal not — eleştiri değil, bağlam. Northern Edge kendini her sektörde çalışan, ABD odaklı bir satış tarafı butiği olarak tanımlıyor ve gösterdiği işlemler yurt içi sanayi ve iş hizmetleri. OnQ'nun en mantıklı alıcıları ise Asyalı ve Avrupalı stratejikler ile perakende-teknoloji fonları. Outreach bu evrene ulaşmadıysa, üç teklif şirket hakkında değil, temas edilen evren hakkında konuşuyor olabilir. O evren benim getirdiğim şey ve mevcut bandın üzerinde bir fiyatın tek gerekçesi.
A Bölümü
Northern Edge'den beklediklerimiz
Bunlar satış tarafı mandasında satıcının standart hakları. İstemek bankacıdan şikâyet değil; hayal kırıklığına uğramak gerekip gerekmediğini öğrenmenin yolu.
A1Outreach hunisi, dört rakamla İlk dalga
Kaç firmaya ulaşıldı; kaçı gizlilik anlaşması imzaladı; kaç ön ilgi beyanı geldi; kaçı veri odasına girdi. Ayrıca kırılım: kaçı uluslararası, kaçı finansal yatırımcı ve kaçı stratejik. Bu dört rakam, üç alıcının normal bir sonuç mu dar bir sonuç mu olduğuna karar verir.
A2Alıcı günlüğü İlk dalga
Temas edilen tarafların isim isim listesi ve her birinin durumu. Asyalı ve Avrupalı stratejik evren ile perakende-teknoloji fonlarına yaklaşılmadıysa, şirketin $30M değerinde olduğu sonucuna varmadan önce bunu bilmek gerekir.
A3Bir teklif tarihi var mıydı, uygulandı mı?
İlan edilmiş ve uygulanmış bir teklif tarihi olmayan süreç alıcı üzerinde baskı yaratmaz; tarihi olmayan alıcının da beklemek için her gerekçesi vardır.
A4Ne kademeli açıldı, ne ilk günden açıktı?
Standart uygulama şudur: patent cetveli, müşteri sözleşmeleri ve ayrıntılı birim ekonomisi ancak niyet mektubu sonrası açılır, gizlilik anlaşması imzalayan herkese değil. OnQ'nun hangi belgeleri hangi kapının arkasındaydı?
A5Veri odası erişim logları, kullanıcı ve belge bazında İlk dalga
Her veri odası kimin neyi ne zaman açtığını ve indirdiğini kaydeder. Modern Space sorusunun cevabı budur ve çıkarım değil, belgedir. Fikri mülkiyet cetvelini, patent listesini ve müşteri sözleşmelerini indirip finansal tablolara hiç dokunmamış bir taraf, teklif hazırlamaktan başka bir şey yapıyordu.
A6Rakiplerin imzaladığı gizlilik anlaşmaları
Özellikle her birinde standstill, çalışan ve müşteri ayartmama (non-solicitation) ve kullanmama (non-use) maddesi var mı, süreleri ne. Ayrıca kaç doğrudan rakip imzaladı.
A7Üç teklifin yapısı, sadece başlık rakamı değil
Kapanışta nakit, earnout ve satıcı senedi dağılımı; finansman şartları; işletme sermayesi çıpası; hangi borçlar devralınıyor, hangileri hariç. Yarısı earnout olan $35M başlık, $35M teklif değildir; şartsız ve tamamı nakit $25M daha iyi teklif olabilir.
B Bölümü
Gelir, bakiye sipariş ve ileri görüş
Q1Üç yıllık siparişler karşısında üç yıllık teslimatlar, müşteri ve yıl bazında
Alınan siparişler ve fiilen tamamlanan teslimatlar; adet ve dolar olarak; perakendeci ve marka bazında; 2023, 2024, 2025 ve 2026 yıl başından bugüne. Müşteri ve yıl başına: alınan sipariş, teslim edilen, yıl sonunda açık kalan, iptal veya ertelenen, ve ortalama sipariş değeri.
Bunun diğer her sorudan önemli olmasının nedeni: 2024'ün $32,4M geliri, 2022'nin $47,9M'sine karşı %32'lik bir düşüş; 2025 ise $49,0M'a toparlandı. Alıcı bunu oynaklık olarak okuyor. Sipariş–teslimat tablosu, 2024'ün talep kaybı mı, program zamanlaması mı, yoksa teslimatların yıl sonunu aşması mı olduğunu söyler. Bunlar üç farklı şirkettir ve üç farklı fiyat eder.
Q2Aynı tablonun ileri hâli, üç kademede İlk dalga
Satıştaki en değerli tek belge bu ve bu biçimde henüz var olmadığını tahmin ediyorum.
| Kademe | Tanım | İstediğimiz |
|---|---|---|
| Sözleşmeli | İmzalı satın alma siparişi veya taahhütlü program tahsisi | Adet, dolar, marka, perakendeci, teslim penceresi |
| Varsayılan | Yerleşik yenileme ritmi olan ama imzalı siparişi olmayan kurulu programlar | Adet, dolar, marka, dayandığı tarihsel yenileme aralığı |
| Öngörülen | Boru hattı, verilmiş ve sonuçlanmamış teklifler, görüşülen kategoriler | Adet, dolar, isimlendirilmiş fırsat, aşama, olasılık |
2026P'nin $60M geliri ve $5,9M düzeltilmiş FAVÖK'ü alıcılar tarafından projeksiyon olarak okunuyor, çünkü öyle sunuluyor. Bunun anlamlı bir kısmı sözleşmeliyse değerleme tabanı geçmiş kârdan ileri kâra kayar ve bu tek yeniden sınıflandırma, ikimizin müzakere edeceği her şeyden daha değerlidir.
Q2b%54'lük tekrarlayan gelirin bileşenleri
Ne kadarı sözleşmeli yenileme, ne kadarı sözleşmesiz tekrar davranışı, ne kadarı Converge yazılım lisansı. Alışkanlığa dayanan tekrarlayan gelir, sözleşmeye dayanana göre belirgin biçimde daha az değerlidir ve aksi gösterilmedikçe alıcı birinciyi varsayar.
C Bölümü
İş nasıl kazanılıyor ve kazanmak ne tutuyor
Q3Bir siparişi baştan sona yürüt, sonra toplamı ver
Son on sekiz ayın gerçek bir programını al ve izini sür: fırsat nasıl geldi, kime kim yaklaştı, ne sunuldu, kaç tur döndü, kim karar verdi, ilk temastan satın alma siparişine kaç gün geçti, yol boyunca ne harcandı. Sonra son üç yılın her biri için:
- Kaç teklif, ihale veya teklif mektubu verildi.
- Kaçı kazanıldı, kaçı kaybedildi, kaçı karar çıkmadan sonuçsuz kaldı.
- Perakendeci ve marka bazında kazanma oranı, eğer örüntü farklıysa.
- Teklif başına ortalama hazırlık süresi, insan-gün olarak, ve hangi fonksiyonları tükettiği.
- Teklif başına cepten maliyetin ortalaması ve aralığı: pilot ünite, demo imalat, maket, prototip, teklif kitleri, nakliye, seyahat.
- Bu maliyetler müşteriden tahsil edilebiliyor mu, hangi oranda vakada.
Tek soru sorma hakkım olsaydı bunu sorardım. CIM, mevcut müşteri içinde satış döngüsünün 1–4 ay olduğunu ve rekabet matrisinde yedi yetkinlik sütununun tamamını dolduran tek firmanın OnQ olduğunu yazıyor. Kazanma oranı yüksek ve teklif maliyeti düşükse işin bir hendeği var ve değer kanalda. Kazanma oranı orta ve her teklif mühendislik zamanı ile kalıp harcaması yiyorsa, brüt marjın önemli bir kısmı aslında yanlış satırda duran bir satış maliyetidir ve kazanılan işin gerçek marjı raporlanandan farklıdır.
Bu aynı zamanda Atmosphere kanalını fiyatlar. Her yeni program tahsil edilemeyen teklif harcamasında ölçülebilir bir maliyet yaratıyorsa, garantili bir tutsak sipariş kanalı bu işten gerçek ve sayılabilir bir gideri kaldırır. O rakam değerlemeye girer ve henüz kimse hesaplamadı.
D Bölümü
Kurulu taban ve fiilen tahsil edilen
Q4Kurulu taban üzerindeki servis katmanı ve ne kadarı sözleşmeli
OnQ sistemleri 10.000'den fazla mağazada. Kurulumdan sonra onlara ne oluyor?
- Bakım, onarım, temizlik, parça değişimi ve yerinde yenileme: ne yapılıyor, kim yapıyor, hangi sıklıkta, hangi fiyatla, hangi marjla.
- Özellikle dijital ve phygital katman: ekran servisi, içerik güncellemesi, çalışma süresi (uptime) yükümlülükleri. Deneysel insanlı ve insansız formatlar hangi aşamada ve herhangi bir müşteri bunlardan biri için imza attı mı.
- Sözleşme portföyü. Perakendeciler veya markalarla imzalı, sürece dayalı bir servis sözleşmeleri defteri var mı, yoksa servis işlem bazlı ve satın alma siparişine mi bağlı? Varsa: kimlerle, hangi süreyle, yıllık hangi değerle, hangi yenileme ve fesih haklarıyla.
Wellness masası modeli ile pod modeli, perakendeciyle yıllık bir servis ve yazılım ilişkisi varsayıyor. Bu ilişki kurulu tabanda sözleşmeyle hâlihazırda varsa, ileri plan kanıtlanmış bir şeyin uzantısıdır. Yoksa yeni bir ticari hareket öneriyoruz ve öyle fiyatlanmalı.
Q5Fatura ile tahsilat arasındaki kesintiler İlk dalga
OnQ'nun fatura ettiği ile tahsil ettiği arasındaki fark ne ve neden?
- Chargeback, perakendeci kesintileri, uyum cezaları, co-op ve pazarlama payları, rebate, erken ödeme iskontosu, teminat kesintisi (retainage), ve marka tarafının fatura tutarı üzerinden aldığı re-cut'lar.
- Son üç yılın her biri için: brüt fatura, toplam kesinti, net tahsilat, kesinti yüzdesi; kategori ve müşteri bazında kırılımla.
- Müşteri bazında alacak devir günü ve herhangi bir müşterinin uzatılmış vade dayatıp dayatmadığı.
- Kesintilerin muhasebeleştirilmesi: gelirden netleniyor mu, yoksa satılan malın maliyetinde veya faaliyet giderinde mi taşınıyor.
Bu sektörde satın alma fiyatını en sık oynatan soru budur. Büyük format perakendecilerin ve büyük markaların teslimat sonrası kesinti alması bilinen bir pratiktir. Raporlanan gelir anlamlı re-cut'lardan brütse, hem marj hem işletme sermayesi nakit gerçekliğinden iyi görünür; ve bunu teyit incelemesinde bulan alıcı en kötü anda ve sert biçimde fiyat düşürür. Şimdi bilip kendimiz masaya koymamız çok daha iyi.
E Bölümü
Next Gen planı için yetkinlik
Buradaki her soru, kaldıraç planının dayandığı bir varsayımı test ediyor. "Hayır" cevabı işimize yarar. 2028'de keşfedilen bir "hayır" yaramaz.
Q6Veri odasındaki rakipler
Kaç doğrudan rakip gizlilik anlaşması imzaladı ve kullanıcı ile belge bazında erişim izlenebiliyor mu? Operasyonel olarak A5 ve A6'da var; burada tekrar ediliyor çünkü bu yalnızca süreç değil, OnQ'nun fikri mülkiyeti hakkında bir soru. Özellikle: bir rakip neyi yanında götürebilirdi — patent cetveli, müşteri sözleşmesi listesi, program bazlı marjlar, tedarikçi listesi, Converge ve Dfi teknik dokümantasyonu?
Q7Phygital Elements — ekip gerçekte ne kadar derin
Plan, OnQ'nun tasarım, pazarlama ve satış örgütünün bir phygital ürün hattını taşıyabileceğini varsayıyor. Kaç kişi, hangi geçmişle, teşhirin ötesinde bir şey yaptı: bağlantılı bir ürün, tüketiciye dönük bir cihaz, tek seferlik satış yerine gelir paylaşımlı bir yerleştirme? CIM, tasarım ve mühendislikte ortalama 15+ yıl deneyimli 15 kişiden söz ediyor; bu güçlü bir teşhir mühendisliği ekibi. Bu deneyimin herhangi bir kısmı fikstür değil tüketici ürünü mü?
Q8AI-driven ve AI build teknolojisi — fiilen ne harcandı
Özellikle yapay zekâ üzerine geçmiş ve öngörülen Ar-Ge: son üç yıl ve gelecek üç yıl için yıl bazında bütçe; kadro; ne inşa edildi; ne üretimde, ne prototipte. Converge ve Costco'daki IBM i entegrasyonu gerçek ve doğrulanabilir. İçerik yönetimi ve envanter entegrasyonunun ötesinde bir AI çalışması var mı, yoksa "AI-driven" bugün bir bütçe satırı değil bir yol haritası mı?
Q9Gıda, market ve süpermarket zincirleri — hiç geçmiş var mı
OnQ hiç bir market veya süpermarket zincirine teslimat yaptı mı: hangi perakendeci, hangi program, hangi yıl, hangi sonuç? Mevcut boru hattında veya planda gıda ya da market işi var mı?
Wellness masası konsepti bir market kategorisi ilişkisi varsayıyor. OnQ bu kanala hiç satmadıysa, kaldıraç tezinin üçte ikisini taşıyan bölüm için farklı bir giriş yolu gerekir ve pilot modelden önce gelmelidir, sonra değil.
Q10Kurulu tabanın refurbish edilerek dönüştürülebilirliği
Hâlihazırda kurulu sistemlerin refurbish edilerek AI-build fiziksel veya deneyimsel masalara dönüştürülüp dönüştürülemeyeceği incelendi mi? İnceleme varsa: marka ve mağaza bazında sonuçlar, birim dönüşüm maliyeti, hangi programlar uygun, perakendecinin onayı ne gerektiriyor. Yoksa: planda var mı, yoksa neden planlanmadı?
Bu, şirketteki potansiyel olarak en büyük tek varlık ve plandaki en ucuz gelir; çünkü üniteler, metrekare ve perakendeci ilişkisi zaten mevcut.
Q11Octanorm ve B+N Industries
OnQ bunlardan biriyle herhangi bir sıfatla çalıştı mı: tedarik, lisans, ortak spesifikasyon, rekabetçi karşılaşma? Octanorm, ABD üssü Lithia Springs (Georgia) olan modüler alüminyum profil sistemleri tedarik ediyor. B+N Industries, hızlı teslim seçenekleriyle lataya, panele ve rafa dayalı mimari duvar, tavan ve teşhir sistemleri üretiyor. İkisi de kaldıraç planında standardizasyon ortağı olarak duruyor. İyi ya da kötü, önceki bir geçmiş onlara nasıl yaklaşacağımızı değiştirir.
Q12RCS ve kullanılıp kullanılmadığı
RCS Innovations, bizim ABD perakende fikstür short-listemizde ikinci sıradaydı. Northern Edge, RCS'e ne olduğunu herhangi bir yönde gündeme getirdi mi? Getirdiyse, benzer bir şirketin sonucu — fiyatı, alıcısı ya da ikisinin yokluğu — OnQ'yu konumlandırmada referans alındı mı? Aşağıdaki vaka çalışmasına bak. Sonuç varsaydığımız gibi değil ve elimizdeki en güçlü tek delil.
Q13Kimseye sorulmamış kilit kişi sorusu İlk dalga
Müşteri ilişkilerinde tam olarak ne sana ait, ne kuruma ait? Hesap bazında isimlendirilmiş ilişki sahibi; OnQ'da her kategori alıcısıyla doğrudan hattı olan başka kim var; sen olmasan hangi perakendeci veya marka ilişkileri yeniden tanıştırma gerektirirdi; geri çekilmen hâlinde Next Generation program seçimine ne olur.
Bu rahatsız edici ve kaçınılmaz. Planlanan yapıda sen ittifak tarafına geçiyorsun, üretim tarafını ben alıyorum. Bir finansman ortağı, kanalı kuran kişi masanın öbür tarafına geçtiğinde kanaldan ne kaldığını soracak. Aşağıdaki RCS vakası, bir fikstür işinin kilit kişi binadan çıktığında ne kadar hızlı çözülebildiğini gösteriyor. Bu soruyu güvence vererek değil, organizasyon şemasıyla cevaplamayı tercih ederim.
F Bölümü
Mali ve bilanço cetvelleri
Yukarıdakilerin hiçbiri mali tablolara dokunmuyor; bu bizim listemizdeki bir eksiklik. Aşağıdakiler bir kredi veren ya da sermaye ortağının teyit incelemesinde isteyeceği cetveller. Çoğu muhasebe sisteminde zaten var; iş analiz değil, çıkarma işi. Rakamlar ABD doları; mümkünse aylık, değilse çeyreklik; 2023, 2024, 2025 mali yılları ve 2026 yıl başından bugüne.
F1Tedarikçi cetveli, üç yıl
- Yıllık alımı belirlenen eşiğin üzerindeki her tedarikçi: ticari unvan, ülke, tedarik ettiği cins, yıl bazında miktar ve dolar değeri.
- Harcamaya göre ilk yirmi tedarikçi ve her birinin toplam alım içindeki payı, üç yılın her biri için.
- Tek kaynaklı ve tek tedarikçili kalemler işaretli; alternatifin kalifikasyon süresiyle birlikte.
- Tedarikçi bazında ödeme vadeleri ve varsa depozito, ön ödeme veya akreditif şartı.
- Yazılı tedarik sözleşmeleri ile yalnızca siparişe dayalı ilişkilerin ayrımı; yazılı sözleşmelerde süre, münhasırlık, asgari hacim, fiyat ayarlaması ve kontrol değişikliği maddeleri.
- Kalıplar: hangi tedarikçide duruyor, hukuken kime ait, taşımak ne tutar.
CIM, FY25 alımlarının yaklaşık %11,4 ve %6,6'sının iki Çinli tedarikçide olduğunu, toplam ~$4,1M, ve 2023'te Meksika'da bir near-shore tedarikçinin kalifiye edildiğini gösteriyor. Plandaki tedarik kaldıracı bu harcamanın yönünü değiştirmeye dayanıyor ve kalem kalem veri olmadan boyutlandırılamaz. Kalıp sorusu, tedarikçi değişiminin bir müzakere mi yoksa bir yeniden mühendislik projesi mi olduğuna karar verir.
F2Teslim edilen en büyük üç programın satılan malın maliyeti dökümü İlk dalga
- Son üç yılın her birinde teslim edilen en büyük üç program için: gelir; ve satılan malın maliyeti şu kalemlere ayrılmış hâlde — direkt malzeme, direkt işçilik, fason veya taşerona verilen iş, giriş ve çıkış navlunu, kalıp ve tekrarlanmayan mühendislik, kurulum, garanti karşılığı, ve dağıtım esası belirtilmiş üretim genel gideri.
- Her birinden temsili bir ünitenin ürün ağacı (BOM), adet ve birim fiyatlarıyla.
- Teklif anında kote edilen brüt marj karşısında teslimde gerçekleşen brüt marj, fark açıklanmış hâlde.
- Aynı dökümün bir yenileme programı için hâli; böylece yenileme ekonomisi ilk üretimle kıyaslanabilir.
Dört puanlık satılan malın maliyeti tezini iddiadan rakama çeviren cetvel bu. Bu olmadan tedarik kaldıracı bir kanaat olarak kalıyor. Kote–gerçekleşen marj farkı aynı zamanda tahminleme disiplininin en iyi göstergesi ve bir üretim alıcısının ödediği şey tam olarak budur.
F3Faaliyet gideri dökümü ve yönetim ücretleri
- Muhasebe hesabı ve departman bazında tam faaliyet gideri, üç yıl boyunca aylık.
- Her yönetim ücreti, izleme ücreti, danışmanlık ücreti, kurul ücreti, royalti veya şirketler arası yükleme: alacaklı, ortaklıkla ilişkisi, yıl bazında tutar ve arkasındaki yazılı sözleşme.
- Profesyonel ücretler tekrarlayan ve işlem kaynaklı olarak ayrılmış; satış süreci maliyetleri ayrıca işaretli.
- Kontrol değişikliğinden sonra devam etmeyecek her gider ve bugün olmayıp yeni sahibin eklemesi gerekecek her gider.
F4Maaş ve ücret cetveli
- Tam kadro listesi: pozisyon, departman, lokasyon, işe giriş tarihi, istihdam sınıfı, taban ücret, prim veya komisyon yapısı, yıl bazında fiilen ödenen toplam.
- Yönetici ve ortak ücretleri ayrıca; her rol için piyasa karşılığıyla birlikte.
- Çalışan başına yan hak maliyeti: sağlık, emeklilik planı ve işveren katkısı, izin tahakkuku, diğer haklar.
- İş sözleşmeleri, kontrol değişikliği hükümleri, kıdem yükümlülükleri, tutma (retention) düzenlemeleri, rekabet etmeme ve ayartmama anlaşmaları, ve fikri mülkiyet devir anlaşmaları; özellikle 15 kişilik tasarım ve mühendislik ekibinin kapsam durumu belirtilmiş hâlde.
- Taşeron ve geçici işçilik: yıl bazında harcama ve varsa sınıflandırma riski.
- Açık pozisyonlar ve verilmiş ama henüz bordroya girmemiş ücret taahhütleri.
F5Borçlar, yükümlülükler ve koşullu borçlar
- Her borç enstrümanı: kredi veren, tür, orijinal ve güncel anapara, oran, vade, amortisman, teminat, kefaletler ve kovenantlar; güncel kovenant uyumu ve en son uyum sertifikasıyla.
- Rotatif kredi: limit, kullanılan, kullanılabilir, teminat tabanı hesabı.
- Ortak kredileri ve ilişkili taraf borçları; şartları ve kapanışta öngörülen muamelesiyle.
- Ekipman finansmanı ve finansal kiralamalar, varlık bazında.
- Akreditifler, kefalet senetleri, verilen garantiler ve bilanço dışı her yükümlülük.
- Elde tutulan müşteri depozitoları ve avansları, müşteri bazında.
- Yaşlandırılmış tahakkuklar: ticari borçlar, bordro, vergiler, garanti, müşteri talepleri.
- Hisse devrinde devam eden yükümlülükler ve kontrol değişikliğinde kredi veren onayı gerektirenler.
F6Kira ve leasing
- Her gayrimenkul kira sözleşmesi: yer, metrekare, mal sahibi, başlangıç, bitiş, yenileme opsiyonları ve ihbar tarihleri, taban kira ve artış, triple-net yansıtmalar, teminat, devir ve kontrol değişikliği maddeleri, çıkışta eski hâle getirme yükümlülükleri.
- Akron tesisi ve Nisan 2026'da eklenen 65.436 sqft tam olarak; Aralık 2028 yenileme şartları ve yenilemede ödenecek kira dahil.
- Hayward ve diğer tüm lokasyonlar aynı esasla.
- Ekipman ve araç kiralamaları: varlık, kiraya veren, süre, ödeme, satın alma opsiyonu, vade sonu yükümlülüğü.
- Varsa alt kiralama ve yazılı sözleşmesi olmadan kullanılan her alan.
Akron yenilemesi yatırım döneminin içine düşüyor. 278.000 sqft için yenileme kirası anlamlı bir bilinmeyen ve ikinci vardiya kapasite tezi henüz sabitlenmemiş bir tesis maliyeti varsayıyor.
F7Demirbaşlar ve ekipman
- Sabit kıymet kayıt defteri: varlık, edinme tarihi, maliyet, birikmiş amortisman, net defter değeri, lokasyon ve durum.
- Ana üretim ekipmanı tek tek: marka, model, yıl, çalışma saati veya kullanım, servis geçmişi, kalan faydalı ömür, ve finanse edilmiş ya da rehinli olup olmadığı.
- Varsa bağımsız değerleme veya sigorta değerlemesi, tarihiyle.
- Ertelenmiş bakım ve önümüzdeki üç yılda bilinen sermaye ihtiyacı.
- İkinci vardiya için gereken ve bugün mevcut olmayan ekipman, maliyetiyle.
- Atıl, demode veya fazla varlıklar, tahmini nakde dönüş değeriyle.
Aşağıdaki RCS vakası bu cetveli alışılmadık biçimde önemli kılıyor: bu işin, piyasada gözlemlenmiş bir temizlenme fiyatına sahip tek parçası burası ve o fiyat müzayedede lot lot belirlendi.
F8Kazanç kalitesi — düzeltme köprüsü İlk dalga
- Raporlanan FAVÖK'ten düzeltilmiş FAVÖK'e giden her düzeltme, yıl bazında; her birinin tutarı, gerekçesi ve destekleyici belgesiyle.
- Hangi düzeltmeler fiilen tek seferlik, hangileri başka bir isimle tekrarlıyor.
- Üç yıl boyunca her gelir muhasebesi değişikliği, tahmin değişikliği veya yeniden sınıflandırma.
- Üçüncü taraf kazanç kalitesi (quality of earnings) raporu var mı; varsa raporun tamamı.
2026P'nin $5,9M düzeltilmiş FAVÖK rakamı tüm değerlemenin üzerinde durduğu sayı ve "düzeltilmiş" kelimesi orada bilinmeyen bir iş yapıyor. Bir kredi verenin muhasebecisinin ilk yeniden kuracağı şey bu.
F9İşletme sermayesi ve nakde dönüş döngüsü
- Üç yıl boyunca aylık bilanço; işletme sermayesi hesabı tutarlı bir tanımla.
- Müşteri bazında aylık alacak yaşlandırması; şüpheli alacak geçmişi; yoğunlaşma.
- Borç yaşlandırması; vadesi uzatılmış veya beklemeye alınmış tedarikçiler.
- Alacak, borç ve stok devir günleri, aylık, mevsimsellik görünür hâlde.
- Yıl içindeki azami işletme sermayesi ihtiyacı ve nasıl finanse edildiği.
- Kapanışta uygulanacak normalize işletme sermayesi hedefi, hesabıyla.
Program bazlı bir üretici, fatura kesmeden önce malzeme ve işçilik finanse eder. Alıcının finanse etmesi gereken şey yıl sonu bakiyesi değil, yıl içindeki zirve ihtiyacıdır ve bu yıllık tablolarda görünmez.
F10Yatırım harcaması geçmişi ve bakım ihtiyacı
- Üç yıl için yıl ve kategori bazında yatırım harcaması; bakım ve büyüme olarak ayrılmış.
- Mevcut kapasite ve üretimi korumak için gereken yıllık bakım yatırımı.
- Onaylanmış ama harcanmamış taahhütler.
- Aktifleştirme politikası ve bir alıcının gider yazacağı her aktifleştirilmiş kalem.
F11İlişkili taraf işlemleri İlk dalga
- Bir ortak, yönetici, aile üyesi veya bağlı şirketle her işlem: karşı taraf, ilişki, niteliği, yıl bazında tutar ve yazılı sözleşme.
- İşletme tarafından kullanılan ama şahsen veya bir bağlı şirket tarafından sahip olunan her varlık; gayrimenkul, araç ve fikri mülkiyet dahil.
- Bir ortağın veya yöneticinin pay sahibi olduğu her müşteri veya tedarikçi.
- Hangi düzenlemeler kapanışta sona eriyor, hangilerini alıcının devralması bekleniyor.
Sen hem OnQ'nun satıcısısın hem de OnQ'nun en büyük müstakbel müşterisi olacak A Level Alliances'ın %40 ortağı ve yöneticisisin. Bunu ilişkili taraf işlemi olarak ele alıyorum ve incelemenin bulmasına bırakmak yerine ilk sayfada ifşa ediyorum. Bu cetvel, o ifşanın belgelendiği yer.
F12Vergi, gümrük ve tarifeler
- Üç yıllık federal ve eyalet beyannameleri; varsa düzeltme beyannameleriyle.
- Devreden mali zararlar ve vergi kredileri; son kullanma tarihi ve devir kısıtlarıyla.
- Eyalet bağlantısı (nexus) analizi: nerede beyan veriliyor, nerede çalışanı veya malı var, beyan verilmeyen eyaletlerde risk var mı.
- Fikstür satışı ve kurulumunun eyalet bazında satış ve kullanım vergisi muamelesi; denetim geçmişiyle.
- Yıl ve menşe ülke bazında ödenen gümrük vergisi ve tarifeler; kullanılan sınıflandırmayla.
- Her açık denetim, tarhiyat, ihbarname veya gönüllü beyan.
- Talep edilen Ar-Ge kredileri ve dayandığı çalışma.
Tarifeler 2025 brüt marjını %37,7'ye indirdi. Menşe ve yıl bazında ödenen gümrük vergisi, tedarik kaldıracının ne kadarının tarife arbitrajı, ne kadarının gerçek maliyet iyileştirmesi olduğunu söyler — ki bu önemli, çünkü tarife arbitrajı bir mevzuat değişikliğiyle ortadan kalkabilir.
F13Sigorta, dava ve garanti
- Tüm poliçeler: şirket, kapsam, limitler, muafiyetler, prim ve beş yıllık hasar geçmişi.
- Özellikle ürün sorumluluğu ve geri çağırma kapsamı; kamuya açık perakende alanına kurulan hırsızlık önleme donanımı göz önünde bulundurularak.
- Her derdest, tehdit edilmiş veya yakın dönemde sulh edilmiş talep; avukat değerlendirmesiyle.
- Müşteri ve program bazında garanti şartları, yıl bazında garanti talepleri ve maliyeti, ve karşılık ile dayanağı.
- Her müşteri uyuşmazlığı, chargeback uyuşmazlığı veya performans talebi.
- İşçi tazminatı deneyim derecelendirmesi ve Akron'da iş güvenliği ile denetim geçmişi.
F14Fikri mülkiyet sahiplik zinciri İlk dalga
- Her patent ve başvuru: numara, ülke, durum, bitiş, kayıtlı sahip ve ödenen idame ücretleri.
- Yaklaşık 50 Dfi patentinin satılan tüzel kişiliğe ait olduğunun teyidi; bir bağlı şirkete veya bir gerçek kişiye değil.
- Converge: kodu kim yazdı, kime ait, hangi lisanslarla hangi açık kaynak bileşenleri içeriyor, hangi üçüncü taraf kütüphane ve lisanslara bağımlı, ve herhangi bir müşterinin üzerinde hakkı var mı.
- Ürüne veya koda dokunmuş her çalışan ve taşerondan imzalı fikri mülkiyet devir anlaşmaları.
- Markalar ve yapılmış veya alınmış her ihlal iddiası.
- Kaynak kodu emanet (escrow) düzenlemeleri ve acze düşme hâlinde kaynak koda hak kazanan müşteriler.
Değer Converge ve Dfi'de. Patentler bir bağlı şirkette duruyorsa ya da bir taşeron devir anlaşması imzalamamışsa, satın alınan şey memorandumdaki şey değildir. Aşağıdaki RCS sonucu, savunulabilir fikri mülkiyeti olmayan bir fikstür işinin ne ettiğini gösteriyor.
F15Müşteri sözleşmeleri ve kontrol değişikliği İlk dalga
- Perakendeci veya markalarla her çatı sözleşme, tedarikçi sözleşmesi ve program tahsisi, tam metin.
- Her birinde kontrol değişikliği, devir, sebepsiz fesih ve ihbar hükümleri.
- Münhasırlık, kategori kısıtı ve en avantajlı fiyat (most-favoured) maddeleri.
- Her perakendeciyle mutabık kalınan tedarikçi uyum ve chargeback cetvelleri.
- Perakendecinin sahip olduğu denetim ve veri hakları; özellikle Converge verisi üzerinde.
- Hangi sözleşmeler devir öncesi yazılı onay gerektiriyor ve onayı almak neyi gerektirir.
En büyük müşteri kontrol değişikliğinde dilediği zaman fesih edebiliyorsa, kanal devredilebilir bir varlık değildir ve fiyat bunu yansıtmak zorundadır. Bu aynı zamanda kaldıraç planındaki 2. ve 3. doğrulama maddelerinin cevabı ve o ikisi birlikte asimetrinin üçte ikisini taşıyor.
F16Stoklar
- Kategori bazında stok — hammadde, yarı mamul, mamul, servis parçası — üç yıl boyunca aylık.
- Yaşlandırma; yavaş hareket eden ve demode kalemler işaretli, karşılık ve politikasıyla.
- Alternatif kullanımı olmayan programa özel stok.
- Müşteri sahalarında veya tedarikçilerde tutulan konsinye stok ve riski kimin taşıdığı.
- Maliyetleme yöntemi ve son fiziki sayımın tarihi ile sonucu.
F17İnsan kaynağı, kapasite ve ikinci vardiya
- Üç yıl boyunca fonksiyon ve lokasyon bazında kadro; yıl bazında devir oranıyla.
- Sendika durumu, varsa toplu iş sözleşmesi ve her türlü örgütlenme faaliyeti.
- Akron işgücü piyasası: güncel ücret seviyeleri, 30 ilave personel için uygunluk, ve işe alma ile eğitim süresi.
- İkinci vardiya için gereken sertifikasyonlar: elektrikli montaj, Underwriters Laboratories, müşterinin dayattığı her akreditasyon.
- İş merkezi bazında mevcut kapasite kullanımı ve tespit edilmiş darboğaz.
- Fonksiyon bazında kilit kişi bağımlılığı ve her birinde yerine geçme durumu.
F18Aylık mali tablolar ve raporlama
- Üç yıl için aylık gelir tablosu, bilanço ve nakit akışı; muhasebe sisteminin kendi formatında, sunum çıktısı olarak değil.
- Her yıl sonu ve en son ay sonu itibarıyla mizan.
- Hesap planı ve dönem içindeki her değişiklik.
- Son üç yıl bütçe–gerçekleşen karşılaştırması ve 2027 bütçesi, kurgusuyla.
- Hâlihazırda tutulan on üç haftalık nakit akışı projeksiyonu.
- Her ay ortaklığa giden yönetim raporlama paketi.
- Muhasebe sistemi ve sürümü; inceleme için salt okunur erişim verilip verilebileceği.
Yukarıdakilerin tamamı, hazırlanmış cetvellerle değil sistem erişimiyle çok daha hızlı cevaplanır. Gizlilik anlaşması kapsamında salt okunur erişim verilebilirse, F bölümünün çoğu kendini cevaplar.
Vaka çalışması
RCS Innovations — piyasa şirketi ikiye ayırdı
Q12'nin dipnotu. Açık kaynaklardan derlendi; hiçbir özel kayıtla doğrulanmadı.
1979 kurulu Milwaukee'li RCS Innovations iki bölüm yürütüyordu: RCS Commercial Interiors ve RCS Retail Solutions. Müşterileri yerel işletmelerden Harley-Davidson'a kadar uzanıyordu. Kasım 2025'te kapandığı ve varlıklarını tasfiye ettiği bildirildi. Fiilen olan şey bundan daha kesin ve daha işe yarar.
Ticari iç mekân bölümü işleyen şirket olarak satıldı. West Bend (Wisconsin) merkezli, otuz yılı aşkın yerel geçmişi olan aile şirketi JL Business Interiors, RCS Commercial Interiors'ı satın aldı. Şirketin icra kurulu başkanı, kurucusunun ve yaklaşık 28 yıllık baş montaj ustasının ölümünün ardından geçirdikleri zor bir yılda bu alımı doğru yönde bir büyüme olarak tanımladı. rcsinnovations.com bugün alıcıya işaret eden tek bir banner taşıyor.
Perakende teşhir bölümü tasfiye edildi. MachineryMax, 7075 W. Parkland Ct., Milwaukee adresinde 500'ü aşkın lotla komple atölye kapanış müzayedesi düzenledi — yeni model Biesse bilgisayarlı işleme merkezleri, panel işleme, malzeme taşıma ve tesis destek ekipmanları — 2 ve 3 Aralık 2025'te yerinde inceleme, 4 Aralık'ta kapanan teklif süreciyle. Alıcı adı açıklanmadı, kapanma gerekçesi yayımlanmadı.
Çalışma notumuzdaki zamanlama da yanlıştı: bu 2025 sonunda oldu, Haziran–Ağustos 2026'da değil. RCS hâlâ ABD perakende fikstür short-listemizde ikinci sıradaysa, o liste kapanıştan önce yapılmış ya da sonrasında güncellenmemiş. Aynı liste Modern Space'i dokuzuncu sıraya koyuyordu.
Bize ne söylüyor
Piyasa tekrarlayan servis defterini satın aldı, proje üretimini reddetti. Yerel ilişkileri, tekrar eden işi ve kurulum servisi olan bölüm alıcı buldu. Teklif bazında perakende teşhir programı üreten bölüm bulamadı ve makineleri lot lot satıldı. Bu, RCS'in yetkinliği hakkında bir yorum değil. İki gelir modelinin ne ettiğine dair bir tespit ve OnQ'nun tam ortasından geçen aynı çizgi.
Bu, işletme şirketi (OMC) yapısının aleyhine değil lehine delildir. RCS Retail Solutions'ı bitiren şey, planın ortadan kaldırmak için tasarlandığı durumun tam kendisi: tek seferlik gelir, tek bir müşteri tipi, sözleşmeli tekrarlayan defter yokluğu, ve işi yalnızca bir sonraki teklifi kazanmaktan gelen bir fabrika. Üretimi; birinci yıl sabit bütçeli, yeni ürünlerde münhasır tedarikli ve kendi üçüncü müşterileri olan sözleşmeli bir işletme şirketine ayırmak, bu başarısızlık biçiminin doğrudan cevabı. Vaka çalışması, yapının delili.
Fabrikanın ne ettiğini söylüyor; bu yüzden fiyatın hiçbir kısmı fabrikaya dayanamaz. Modern Biesse ekipmanlı, kırk altı yıllık bir fikstür üreticisi o iş için işleyen şirket alıcısı bulamadı. Buna karşı $25–35M'de üç canlı alıcı işleyen bir piyasadır ve ödediği şey Converge, yaklaşık 50 Dfi patenti, %99 üzeri zamanında ve tam teslimat, ve en büyük müşterinin elektronik kategorisindeki pozisyon. Akron tesisi bu değerin teslim edildiği yer, yaşadığı yer değil. Bu hem fiyatın gerekçesi, hem de şirketi yalnızca fabrikayı isteyen bir alıcıya satmamanın gerekçesi.
Kilit kişi sorusunu gündeme getiriyor; Q13 bu yüzden var. Bu hikâyenin ayakta kalan yarısı bireylere dönüyor: bir kurucunun ölümü ve otuz yıla yakın hizmet veren bir baş montaj ustası; her ikisinin de şirketin yönü için önemli olabileceği kadar küçük bir firmada. OnQ daha büyük, ama memorandumda anlatılan kanal pozisyonu büyük ölçüde bir kişinin ilişkileri. Planlanan yapıda o kişi masanın öbür tarafına geçiyor. Bir finansman ortağı geriye ne kaldığını soracak. Cevabı önce bizim bilmemiz gerekiyor.
Ve Modern Space sorusunu keskinleştiriyor. Yetkin bir üreticinin üretim işi için alıcı bulamayabildiği bir sektörde, ödülün tamamı fikri mülkiyet ve kanal ilişkileridir. Bu yüzden bir rakibin veri odasına erişimi burada çoğu sektördekinden daha ciddi bir meseledir ve A5 logları bu yüzden istiyor.
Northern Edge, OnQ'yu konumlandırırken RCS sonucunu kullanmadıysa, kaçırılmış bir argüman var. Satılanla satılmayan arasındaki ayrım, OnQ'nun geçmiş çarpanının ima ettiğinden farklı türde bir şirket olduğuna dair elimizdeki en net delil.
Sıra
Önce neler cevaplanmalı
İlk dalgayı on iki kalem taşıyor; çünkü her biri fiyatı veya yapıyı değiştirebilir ve geri kalanı bunları bekleyebilir:
| Kalem | Konu | Neden önce |
|---|---|---|
| A1, A2 | Outreach hunisi ve alıcı günlüğü | Üç alıcının zayıf mı normal mi olduğuna karar verir |
| A5 | Veri odası erişim logları | Belgeye dayalı, bugün mevcut, rakip sorusunu kapatır |
| Q2 | Sözleşmeli ileri gelir | Değerlemeyi geçmiş kârdan ayıran tek şey |
| Q5 | Fatura–tahsilat kesintileri | Alıcı bunu geç bulur ve sert fiyat düşürür |
| Q13 | Kilit kişi bağımlılığı | Finansman ortağının ilk soracağı ve bizim sormadığımız soru |
| F2 | Program bazlı satılan malın maliyeti | Maliyet tezini rakama çevirir |
| F8 | FAVÖK düzeltme köprüsü | $5,9M rakamı değerlemenin tamamı |
| F11 | İlişkili taraf işlemleri | Onların bulması değil, bizim ifşa etmemiz |
| F14 | Fikri mülkiyet sahiplik zinciri | Patentler başka yerdeyse varlık, varlık değildir |
| F15 | Müşteride kontrol değişikliği şartları | Kanalın devredilip devredilmediğine karar verir |
Geri kalanı iki üç haftada cevaplanabilir ve birkaç kalem — özellikle Q10 ve Q11 — hiç incelenmemiş olabilir. "Buna bakmadık" tam ve işe yarar bir cevaptır. F bölümünün çoğu için, gizlilik anlaşması kapsamında muhasebe sistemine salt okunur erişim, elle cetvel hazırlamaktan herkes için daha hızlı olur.
Bu listenin ruhu hakkında bir not. Uzun bir talep dizisi gibi okunuyor, farkındayım. Şirkete yönelik bir şüphecilik değil. Bir finansman ortağı bu soruların her birini bana soracak ve cevap taşımakla soru taşımak arasındaki fark, finanse edilmiş bir yapıyla kibar bir ret arasındaki farktır.